물적분할이란? 인적분할과 차이는?

기업분할이란 기업 내의 일부 사업부를 새로운 기업으로 떼 내어 새로운 기업을 만드는 과정입니다. 기업분할의 유형에는 물적분할과 인적분할이 있습니다.

 

■ 물적분할이란?

물적분할이란 A회사(존속회사)의 일부 사업부를 B회사(분리 회사)로 분할하는 경우에, A회사(존속회사)가 B회사(분리 회사)의 지분을 100% 보유하는 방식의 기업분할입니다. 이후에는 A회사가 모회사, B회사가 자회사가 되기 때문에 물적분할 이후에 A회사와 B회사는 수직적 관계를 가지게 됩니다.

(1) B 회사 입장

① 사업부를 별도의 B회사로 분할하여, B회사가 해당 사업에 관한 독립적인 사업 주체가 되기 때문에, 해당 사업부의 결정권이 커지고, 해당 분야의 전문인력 수급이 원활해지고, 경영효율성이 향상되어 사업의 전문성을 높일 수 있습니다.

 

② 해당 사업부가 A회사에 포함되어 있을 때보다, 물적분할을 통해 별개의 B회사가 되었을 때 상대적으로 더 큰 가치로 평가받을 수 있습니다. 국내에서는 보통 시장 트랜드에 맞는 사업부를 물적분할하고, 분할된 B회사의 IPO를 통하여 대규모 자금조달 하고자 하는 경우가 많습니다. 물적분할된 B회사를 IPO하는 경우에 해당 사업의 성장성에 대한 높은 기대치가 온전히 B회사의 멀티플로 반영되기 때문에 밸류에이션이 분할 전에 비하여 크게 상승할 수 있습니다. 대표적인 예로, LG화학의 배터리 사업부였다가 물적분할된 이후 상장된 LG에너지솔루션이 LG화학보다 시가총액이 높아진 것도 이 때문입니다.

 

(2) A 회사의 대주주 입장

물적분할된 B회사를 IPO를 진행하게 되더라도 물적분할 직후의 100% 지분에서 지분율이 줄어드는 것이므로, 여전히 A회사는 B회사의 지분을 상당부분을 보유할 수 있습니다. 따라서, 기존 A회사의 대주주는 A회사의 B회사에 대한 지분을 통해 지배구조는 유지하면서도, B회사의 IPO를 통해 해당 사업을 확장하기 위한 자금을 유치할 수 있다는 점에서 상당히 유리합니다.

 

(3) A 회사의 소액주주 입장

B회사의 물적분할 직후에는 A회사가 B회사의 지분을 100% 보유하여, B회사의 가치가 온전히 A회사의 가치에 반영되므로 물적분할 그 자체로는 큰 문제는 없습니다.

 

하지만, 문제는 B회사가 IPO를 진행하는 경우입니다. A회사의 소액주주가 가지고 있는 것은 분할 전이나 분할 이후나 A회사의 주식이며, B회사가 물적분할 이후에 IPO를 한다고 하더라도 B회사의 주식을 갖게되는 것은 아닙니다. 하지만, IPO 과정에서 투자를 받기 때문에 A회사가 보유하는 B회사의 지분율은 점차 떨어지게 될 것이므로 자연스럽게 A회사가 보유한 B회사의 지분가치도 희석됩니다. 또, 신규 투자자들 입장에서는 B회사의 사업분야가 트랜드에 맞는 유망 사업이라면, B회사의 보유지분을 통하여 성장을 간접적으로 가치에 반영할수 있는 A회사의 주식보다는 해당 사업의 성장성에 직접 투자할 수 있는 B회사의 주식을 선호하게 될 것입니다. 

 

따라서, A회사의 유망사업부를 물적분할하여 IPO하게되면, A회사의 주가는 하락하는 경우가 대부분입니다. 이 때문에 개인투자자들 입장에서는 물적분할에 상당히 부정적 인식을 가질 수 밖에 없습니다. 잦은 물적분할로 부정적인 이미지를 가지고 있는 대표적인 기업으로 카카오(카카오게임즈, 카카오뱅크, 카카오페이)가 있습니다.

 

(4) 주가 측면

A회사의 주가는 A회사의 소액주주 입장과 궤를 같이하며, A 회사의 유망사업부가 B회사로 물적분할되는 경우를 가정하면, 대체로 A회사 입장에서는 악재로 인식하여 물적분할 공시 이후 주가가 하락하는 경우가 다수입니다. (※ 자본시장연구원의 분석결과 물적분할 공시 이후 10일간 누적 초과 수익률 -1.81%)

 

(5) 무분별한 물적분할에 대한 대책 도입 : 주식매수청구권

2022년 12월 20일 국무회의에서 ‘자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령’ 개정안이 의결되었습니다. 이 개정안에는 물적분할 자회사 상장과 관련한 일반주주의 권익 제고방안이 포함되었으며, 크게는 ▲공시 강화 ▲상장심사 강화 ▲주식매수청구권 도입 등의 내용이 포함되어 있습니다. (2022년 연내 공포 후 즉시 시행될 예정입니다.)

이 중 핵심이 되는 것은 "주식매수청구권 도입"이며, 주식매수청구권은 물적분할에 반대하는 모회사 주주가 기업에게 보유 지분을 공정한 가격에 매수해달라고 청구할 수 있는 권리입니다. 매수가격은 주주와 기업 간 협의로 결정하며, 협의에 실패하면 자본법령상 시장가격을 적용하거나 법원에 매수가격 결정을 청구할 수 있습니다. 모회사 주주에게 물적분할 전 탈출할 수 있는 기회를 보장하고, 모회사에게 주식매수청구권 행사에 따른 비용 부담과 주가 하락의 리스크를 부담하도록 하여 무분별한 물적분할을 견재할 수 있게 된 것입니다. 

 

하지만, 주식매수청구권만으로 물적분할 자회사 상장의 폐해를 완전히 예방하기 어려울 수 있다는 우려도 있습니다. “회사의 주요 사업부문을 자회사로 신설하면서 영업양도가 아니라, 자산양도방식으로 현물출자를 추진할 경우에는 이사회 결의만으로도 진행이 가능하기 때문에 이 경우 모회사 주주들은 주식매수청구권을 행사할 수 없다”고 합니다.

 

이러한 이유로, 근본적으로는 물적분할 이후 모자기업의 동시상장을 억제하기 위한 기업지배구조 개선 방안이 필요하다고 지적되고 있습니다.

관련 기사 참조: 주식매수청구권 도입, '쪼개기 상장' 저지 가능할까?, 이코리아, 2022.12.21

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■ 인적분할이란?

인적분할이란 A회사(존속회사)의 일부 사업부를 B회사(분리 회사)로 분할하는 경우에,  분할된 B회사(분리 회사)의 지분을 A회사(존속회사)의 주주들이 기존 지분비율 대로 나눠가지는 방식의 기업분할입니다. 원칙적으로 인적분할에 따르면 A회사와 B회사 간에서는 서로 지분관계가 직접적으로 엮이지 않기 때문에 서로 수평적인 관계를 가지게 됩니다.

(1) A 회사의 대주주 입장

대주주의 A회사의 지분율이 30%인 경우라도, 인적분할 직후 B회사의 지분율이 30%이며 B회사의 IPO 과정에서는 30%에서 지분율이 더 줄어들게 됩니다. 이 과정에서 대주주는 지배권을 상실할 가능성이 있고, 최대주주의 지위는 유지하더라도 낮은 지분율로 지배권(경영권) 방어에 어려움을 겪을 수 있기 때문에 물적분할을 더 선호하게 됩니다.

 

(2) A 회사의 소액주주 입장

인적분할 이후 분할된 B회사의 지분도 나눠받게 되며, B회사가 IPO 과정을 거치게 되면 해당 지분 매매를 통하여 언제든지 자유롭게 수익실현을 할 수 있습니다. 따라서, 소액주주 입장에서는 물적분할보다 인적분할을 선호합니다. 

 

(3) 주가 측면

A회사의 주가는 A회사의 소액주주 입장과 궤를 같이하며, A 회사의 유망사업부가 B회사로 인적분할되는 경우를 가정하면, 대체로 A회사 입장에서는 호재로 인식하여 인적분할 공시 이후 주가가 상승하는 경우가 다수입니다.(※ 자본시장연구원의 분석결과 인적분할 공시 이후 10일간 누적 초과 수익률 +0.74%)

 

(4) 지배구조 개편에 활용되는 인적 분할의 형태 : 인적분할 후 주식 현물출자를 통한 지주사 전환

인적 분할은 원칙적으로 분할된 회사 간에 수평적인 관계를 형성하기 때문에 지배구조 개편에 적절하지 않지만, 인적 분할 이후에 이어지는 절차들을 통하여 물적 분할과 유사한 효과를 나타낼 수 있습니다. 사실상 물적분할과 같은 형태라고 볼 수 있습니다.

최초에 A회사를 존속회사 A1와 신설회사 A2로 인적분할하면, 최대주주는 기존 A회사에 대한 지분(20%)만큼 존속회사 A1과 신설회사 A2 각각의 지분을 가지게 됩니다. 또, 존속회사 A1은 기존 A회사의 자사주 지분(15%)만큼 신설회사 A2의 지분(15%)을 가지게 됩니다. 

 

이후, 최대주주의 A2회사에 대한 지분(20%)을 A1회사에 현물출자하고, 그 대가로 A1회사는 A1회사의 주식을 최대주주에게 배분(ex, 현물출자 유상증자)하는 구조를 띄게 됩니다.

 

이 과정을 통하여 최대주주의 A1회사에 대한 지분율을 높이는 동시에, A1회사의 A2회사에 대한 지분율도 함께 높혀서 A1회사를 A2회사의 지주 회사화 할 수 있습니다.

 

즉, 인적분할을 통해서도 대주주의 지배력을 더욱 강화함과 동시에 상장 자회사를 확보하는 효과까지 누릴 수 있는 것입니다.

 

관련 기사 링크 : 인적분할 추진하는 OCI…"실상은 물적분할, 주주반발 피해 우회로 확보" 평가, 2022.11.28.